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郑志刚:如何理解中国企业境外上市?

搏实投研选送     2021-07-30          在路上

2021年7月初发生的滴滴网络安全审查事件一定程度表明,中国民企境外上市的道路未来会充满更多不确定性。我们注意到,在很多拟选择境外上市的企业开始重新评估监管环境变化为境外上市之路带来的不确定性的同时,为数不少的不明所以的读者甚至为很多中企境外上市受阻莫名其妙地叫好,幸灾乐祸之情溢于言表。那么,我们究竟应该如何理解中国企业境外上市呢?

第一,上市只是一种企业融资实现方式,更宏观抽象地说,是我国引进经济发展所需要的外资的主动实现方式之一。改革开放四十年,各地方各部门始终把招商引资作为促进当地经济发展相关举措中的重中之重。我们习惯于“筑巢引凤”,习惯于“文化搭台,经济唱戏”,目的不正是吸引外商投资吗?而每年在各地人代会上宣读的政府工作报告中,引入多少多少外资不也正是各地政府争相炫耀的靓丽政绩吗?而中国企业境外上市,从本质上而言,正是这样一种引进外资的特殊实现方式。

如果说境外上市主动出击式的引进外资与当地政府筑巢引凤式的引进外资有什么区别,那就是,我们不仅引进了外资,而且在外资如何使用的问题上保持了更大的主动权。我们以2014年在美国纽交所上市的阿里为例。阿里的第一大股东和第二大股东分别为持股31%的软银和持股15%的雅虎,但持股仅为13%的阿里合伙人通过股权协议和推出合伙人制度,有权任命阿里董事会的大部分成员,集体成为阿里的实际控制人,实现了所谓“中国的劳动”雇佣“外国的资本”。事实上,我国现在很多优秀电商在发展早期急需资金支持的时候,正是由于获得外国资本的支持,才渡过难关,成为今天享誉一时的头部企业,阿里如此(日本的软银和美国的雅虎),腾讯亦如此(南非的Naspers)。

中国近年来成为独角兽企业最多的国家之一。所谓独角兽指的是在短期内估值超过十亿美元的新经济企业。独角兽企业成为新经济的引擎,将为一国和地区的经济持续发展注入新的活力。而中国很多独角兽的诞生则离不开逐利动机下的外国资本以风投等方式实现的资本支持。

第二,像所有所有权与经营权分离的公众公司一样,中国企业境外上市并不以会向境外股东和监管当局披露涉及具体业务,甚至商业机密的用户个人数据和相关客户信息为前提。在滴滴受到国家网信办信息安全审查后,有关滴滴可能把影响国家安全的道路数据“打包交给美国”的谣言四起。这显然是一些无知者的错误解读和一些别有用心者的故意误导。

我们做出这样判断基于以下理由。其一,对于一家企业而言,用户个人信息和相关客户信息往往是一个企业最重要的商业机密之一,事关企业未来业务经营的成败。对于一些企业,在存在商业机密外泄风险,还是公开发行上市之间,它宁愿选择不上市;其二,对于资本市场的投资者而言,之所以要求公众公司进行信息披露,是为了获得必要的财务知情权,以确保自己投资回报安全,而对于事涉商业机密的客户乃至道路信息他们不仅毫无兴趣,甚至会出面反对企业进行相关信息披露。原因是这样做与把类似的商业机密透漏给竞争对手没有什么本质的不同。与企业在保守商业机密问题上利益高度一致的股东们心里很清楚,泄露商业机密给竞争对手将导致其所投资企业由于竞争加剧而业务下滑和利润下降,企业的股价会下跌,相应的分红会减少,最终受到损害的是股东自身的利益。正是在上述意义上,即使是在安然会计丑闻后美国出台旨在加强信息披露的萨班斯法案,但围绕该法案加强信息披露是否过度一直在学术界和实务界存在大量争议;其三,对于监管当局而言,在相关保护投资者获得必要财务知情权的信息披露监管中始终保守的底线与边界是对于这些涉及商业机密的用户个人数据和相关客户信息“主动避嫌”,以免未来相关商业机密外泄后承担相应的法律责任;其四,对于交易所而言,从追求自身赢利的动机出发,它并不会提出这些事涉商业机密的客户和道路信息的披露要求,硬生生把一家在它这儿上市、为它带来盈利的企业推到它的竞争者其他资本市场的怀抱。我们知道,股票交易所本身就是追求赢利的企业,而且在全球各主要资本市场之间存在着十分激烈的竞争。

第三,2020年美国出台的《外国公司问责法》旨在加强在美国上市的外国公司财务信息的真实性,而并非要求“在美国上市的外国公司给数据”。除了要求严格披露实控人的政府政党背景信息外,该法案的核心内容强调如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的审计要求,将禁止其证券在美国交易。这里的审计要求只涉及财务数据,并非客户数据,更非行车道路数据。我们知道,该法案出台的一个重要背景是中概股瑞幸咖啡的财务造假丑闻的爆发。而财务造假在任何希望资本市场长期健康发展的国家都不会获得支持。对于一个没有财务造假,存在真实的业务流程,能够给投资者带来合理回报的优秀企业选择境外上市,上述法案显然并不构成实质性障碍。

在中美竞争的大背景下,如果进行阴谋论式的解读,我们看到,上述法案的出台恰恰一定程度表明,美国一些保守主义者也许并不情愿看到中国企业以境外上市这种高级的引进外资方式,从美国乃至全球引进了大量资本,支持中国经济快速发展的事实,而试图加以阻挠,为中国经济发展“釜底抽薪”。令人感到遗憾的是,在国家网信办发布公告称对滴滴实施网络安全审查消息后,滴滴当日股价大跌超5%,包括Rosen等在内的四家美国律师事务所发起对滴滴围绕上市风险评估不足的集体诉讼。滴滴在国内政府监管压力和国外股东诉讼压力的“内外夹击”下发展陷入空前的困境。

第四,即使一些拟境外上市的中国企业确实需要围绕信息安全等问题进行审查,我们建议,相关监管机构要事前充分评估这种审查可能对正在兴起的新经济企业的潜在影响,而且尽可能在相关法律政策出台后依法审查,由事后应急式监管转变为事前合规监管。

我们知道,成为今天的滴滴,那是要经过多少轮融资,烧钱无算。虽然理论上可竞争市场的存在意味着没用永远独占的企业,“滴滴”倒下之后,也许还会出现“哒哒”。但我们要清楚,如果再造一个滴滴或哒哒,中国和中国的消费者还需要等上多少年?!同样让人感到忧虑的是,事后应急式监管所带来的糟糕的示范效应:哪个企业还愿意在持续烧钱融资后说不定哪天以什么理由被突击审查,成为滴滴第二呢? 

我们强调,即使应该对涉及信息安全,进而国家安全的中国企业境外上市监管,也应该尽可能是能够带来稳定预期的事前合规监管,不仅要使监管规则事前获得充分知晓,而且相关监管程序履行做到公开透明,而不是突击检查和审查的事后应急式监管。甚至为了证明一个突击检查的合法性,不得不在短期内出台数个缺乏严格论证的“补丁”文件,同时还需要裹挟很多媒体宣传和学者背书,进行舆论引导。这就是我所谓的“事后应急式监管”。如此监管的效果可想而知:滴滴因为涉嫌泄露私人信息,如果滴滴因此次内外夹击一蹶不振,虽然私人信息外泄的可能性降低了,但也许我们以后很难打到方便快捷的出租车了。类似地,蚂蚁因为用银行的资金转贷给存在资金需求却无缘通过正常途径获得贷款的农户,却因为存在引发系统性金融风险的可能性,小额信贷加强监管的结果是我们在消除了潜在风险的同时,农户却也许很难贷到他们需要的资金了。

至少在如何确立事前规范监管问题上,我们的监管当局也许应该向美国监管当局学习。美国证监会对中概股的财务审计问题担心可谓由来已久。但它们并没有在瑞幸财务造假事件曝光后立即对所有中概股开展突击检查,而是加速相关法案出台的进程。这就是后来读者看到的《外国公司责任法案》的出台。在政策出台后,监管当局同时给出相应的政策缓冲区(例如,外国发行人在该法案实施后连续三年仍不能满足美国公众公司会计监督委员会的审计要求,将禁止其证券在美国交易)。我们理解,如果我们的相关监管机构能够从事后应急式监管走向事前合规监管,也许那些在境外发行股票的中国企业面临的上市政策评估风险就会少一些,境外投资者蒙受股价波动损失,进而发起集体诉讼的可能性就会低一些,新经济企业发展急需获得的外部资金支持就会更多一些,新经济企业整体发展会更加平稳有序一些。

按照相关统计,中国当年新增独角兽全球占比在2018年达到近年来的峰值37.5%,仅比排名第一的美国差8个百分点,之后则出现快速下降趋势。这一变化不能不引起我们的关注和重视。

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