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风险投资条款解读 | 回购权条款

邱建、陶媛园、王丹     2020-01-05          在路上

过去几年,回购权条款常被视为股权投资交易的标准配置。在经济上行、加杠杆的大环境下,融资方和创始人乐观地认为回购条件不会被触发,而投资人也对融资方、创始人的实力高度信任。有了回购权这一法律条款的保障,投资人能够满足内部风险控制的形式要求,似乎就没必要对融资方进行深度尽职调查,也无需对其他投资条款逐条博弈和谈判。因此,媒体坊间充斥着投融资双方谈笑间达成巨额交易的故事。然而,潮水总会退去。当去杠杆的大势来临,投资人真正主张行使回购权时,双方才意识到现实并非那么美好。作为投融资条款系列文章之一,本文拟对回购权条款的由来、条款设计要点等进行概要性的总结。


回购权条款的定义及由来


投融资交易中常常提及的“对赌条款”严格意义上可细分为估值调整条款和回购权条款等。如果说估值调整条款是约定投融资双方在不分手的情形下对公司估值进行调整的机制,那么回购权条款则是约定投融资双方在何种情况下有权彻底分手、如何终结投资关系的机制。简言之,回购权(“Redemption Right”)系指,当满足约定的条件时,投资人要求公司和/或创始人等原有股东以约定的价格回购/购买投资人所持公司全部或部分股权的权利。


回购权条款主要是为下述商业目的而服务:


● 在风险投资交易中,投资人系基于创始人和公司所描绘的(且投资人判断其可能达到的)未来图景来构建投资逻辑并形成投资决策,而公司未来图景的实现基于若干假设前提条件(例如,核心管理团队保持不变、公司和创始人诚实守信、公司拥有并维持有关业务资质、公司的法律结构持续有效等)。一旦任何该等假设前提条件不再成立,则投资人的原有投资逻辑亦将不复正确。对投资人而言,此时需要一剂“后悔药”,撤销原有投资交易。但是,由于该等假设前提条件的证伪是在投资交易交割之后,因此只能通过要求融资方、创始人回购/购买投资人已经获得的股份,以达成与撤销交易相似的经济效果。


● 风险投资中的融资方一般都是非上市公司,其股权(份)流动性较低。另一方面,投资人对融资方的投资系以追求财务回报为目的,其获得的融资方股权(份)需要在若干年后变现、以兑现切实的投资收益。因此,投资人有必要通过在交易文件中约定回购权,保证其投资的公司股权(份)具有一定的流动性。


此外,与估值调整条款相似,回购权条款能大大提升风险投资的效率,使投融资双方可以避开交易决策面临的诸多障碍,快速推进交易。


需要说明的是,在前几年的加杠杆浪潮中,不少债权类投资人为规避借贷活动的种种合规限制,将债权投资包装成股权投资交易,通过回购权条款来保障贷款方的本息偿还,从而出现了大量“明股实债”的交易安排。这些交易中的“回购”安排,与风险投资交易中的回购权条款虽然形似,但本质上却有天壤之别。本文所讨论之回购权条款系针对股权投资交易,而非债权交易的范畴。


回购权条款的设计


虽然实践中回购权条款的约定五花八门,但总体上可从以下几方面着手设计:


(一)触发条件


常见的触发条件有以下几项:


● 公司未如期完成“合格IPO”:如果公司未能在一定期限内完成合格IPO,且此时投资人看不到退出和获取投资回报的可能(尤其是有的企业处于不死不活的“僵尸”状态),投资人有必要要求公司/创始人回购其持有的公司股权,从而使投资人所持股权具有最低限度的流动性,这对投资人而言甚为重要。


对于“合格IPO”的定义,最初多见于境外红筹结构的融资文件。在境外,由于IPO的门槛较低,并非所有IPO都能提供足够的流动性,因此投资人一般会在协议中设定IPO的合格条件(尤其是并非所有投资人对公司IPO都有发言权和否决权),比如交易所的限定、IPO市值、IPO募资金额等。相比之下,由于A股IPO门槛较高、流动性比较充裕,投资人对公司IPO有较大发言权(公司A股IPO需要投资人同意并签署诸多文件),并且回购权等投资人优先权利通常在IPO成功后会被确定地取消,因此“合格IPO”的定义反而没有那么重要,对投资人而言能在A股IPO就是“合格IPO”——当然,随着注册制在A股的逐步推行,投资人也许需要更加重视对于“合格IPO”的界定。


对于“合格IPO”的期限,投融资双方通常可根据投资人投资回收周期、公司预计的IPO时限、以及前轮投资人(如有)与公司之间的安排等,具体商定这一回购时间表。实践中,这一期限多为投资人投资公司交割后的4-5年。


● 公司、创始人实质性违约:对投资人而言,公司和创始人诚实守信是“投资就是投人”信条的具体体现。因此,在公司、创始人实质性违反投资协议时,不仅投资人无法继续对公司、创始人保持信任,公司的经营状况和前景往往也难以令投资人保持乐观预期,此时投资人要求公司、创始人回购其股权就显得很有必要。同时,这一回购触发条件也提醒公司和创始人不得拿着投资人的钱胡来,否则投资人可以回购权来进行反制。从公司和创始人的角度而言,接受这一触发条件并无不公平之处,但可考虑适当限制“实质性违约”的范围(如能否仅限于创始人擅自从事损害公司利益的关联交易、违反竞业禁止义务、存在欺诈行为等?),并通过谈判设置一定的改正机制,以避免该条款为投资人所滥用。


● 公司发生“清算事件”:此处的“清算事件”,除了通常的法定清算事件外,也包括实际控制人变更、重大资产出售/许可等致使公司发生实质性变化的事件。从投资人的角度而言,当公司出现这些实质性变化时,投资人投资公司的原有基础不复存在,因此要求回购无可厚非。从融资方和创始人的角度而言,因“清算事件”而履行回购义务亦不违公平。当然,投资人的回购权与投资人的清算优先权之间如何竞合,特别是在回购价格与清算优先回报率存在差异时,是双方应当考虑的问题。


● 公司出现“重大不利变化”:当公司的经营发展出现“重大不利变化”(例如,公司运营所依赖的特定法律结构(如VIE结构)被认定违法、其所拥有的特定运营资质(如ICP牌照)丧失),致使公司不能实现其向投资人描绘的未来图景时,投资人因投资目的无法实现而要求回购亦属合理。当然,公司和创始人可考虑对“重大不利影响”进行明确限定,避免投资人利用这一条款在公司出现常规的(但并非不可逾越的)经营困难时釜底抽薪。


● 公司未能实现承诺的业绩、里程碑:与估值调整条款类似,当公司未能实现特定的业绩、里程碑时,投资人寻求退出也具有合理性。当然,从公司和创始人方面,可考虑适当限制该等业绩、里程碑的触发情形。例如,当公司因不可抗力、遭遇某些暂时和意外困难时致使未能达标,是否可以豁免或者宽限这一回购义务?


●其他投资人行使回购权:对于投资人而言,如果公司的其他股东已经行使回购权,则其应该有权利选择是否与之一道退出(当然退出的优先顺序要根据不同轮次的优先级判断),否则公司被其他股东抛弃时,投资人可能独木难支。


总的来说,由于回购权的行使要求往往处于资金紧张状态的公司及/或创始人向投资人支付全额投资款及一定额外收益,且一轮投资人行使回购权又在大多数情况下构成其他投资人行使回购权的触发事件,任何投资人要求行使回购权实际上将导致公司及创始人面临极为不利的境地。因此,作为交易谈判的重点条款,创始人及公司通常尽量要求将回购权的触发条件限于可明确界定的少数特定情形。


(二)回购价格


为确保在回购触发时能具体实施回购,投资人需要在签署投资协议时即明确约定回购的价格或者回购价格的计算机制,而不能在回购触发后再商定回购价格。实践中,投融资双方多接受返还投资本金以及按照一定的年化回报率计算的收益的方式来确定回购价格。在确定回报率具体数值(投资人多会根据其基金内部的门槛收益率等来提议这一数值)的同时,双方还应明确回报率的计算基础是单利还是复利。此外,从投资人的角度出发,还可考虑约定回购价格不得低于公司届时的净资产值、股权/份的市场价格(如有)等其他参照价格,以应对按照返还投资本金和年化收益的方式计算出的回购价格大幅低于公司届时价值、而投资人却又不得不行使回购权的某些被动局面。从公司和创始人的角度出发,则不仅希望压低年化回报率的数值,还应尽量避免采用不易客观量化的参照价格。


(三)支付安排


在支付安排方面,鉴于投资人要求行使回购权往往意味着公司发展前景不佳、投资目的可能落空、甚至公司/创始人发生重大违约等严重情形,为及时收回资金,投资人通常要求全部回购价格应当在投资人要求行权后的一定期限内一次性支付给投资人。另一方面,此时公司亦可能已没有足够资金用以一次性向全部投资人支付所有回购价格。在这种情形下,投资人往往预先在交易文件中约定,此时公司应(并应促使其子公司)在法律允许的限度内,通过借款、子公司分配利润、处置资产等方式筹措资金,用于支付回购对价,且此时创始人经常被要求承担连带责任(具体请见下文讨论);另一方面,若在穷尽各种方式之后,公司/创始人仍无法支付全额回购对价,投资人亦可能考虑要求公司/创始人仅回购部分股权,而剩余股权将在公司有资金能力之后再行回购。


需要指出的是,在有多轮投资人同时行使回购权的情形下,原则上在后轮次的投资人之回购权利应优先于在先轮次的投资人。因此,在先轮次的投资人也需注意新进投资人要求的回购条款是否恰当,避免公司接受融资后因触发新进投资人的回购条款而陷入尴尬境地——此时,在先轮次投资人的回购权可能尚未触发,或者其回购权虽然也被触发但因劣于新进投资人的回购权而无法实质履行。


(四)回购主体及责任限制


● 公司作为接受投资款的主体,履行股权回购义务似属“天经地义”。创始人作为公司的主要股东和核心经营管理者,是公司经营成果的主要受益人,通常也是投资人投资公司的主因,由其承担股权回购/购买义务也属公平合理。


与境外不同的是,过往实践中,在中国法下由公司承担回购义务还有不小的争议和不确定性。中国法院对于估值调整条款和回购条款的态度处在一个逐步转变的过程中。2012年,法院在海富案中全面否定公司基于与投资人之间的对赌机制承担回购义务,之后几年逐步放松、并在去年的瀚霖案中明确允许公司为股东的回购义务提供担保。近期,根据最高法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《九民纪要》”),法院的态度似乎将会更加自由——“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”。《九民纪要》进一步提出如下处理规则:


(1)  投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。


(2)  投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。


(3)  投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。


因此,投资人要求公司承担回购义务在中国的司法体系下将有可能得到更多的支持。当然,考虑到《九民纪要》以及此前法院的众多判例,投资人在设定公司回购义务时仍应充分重视与回购权有关的程序性要求——既包括投资协议签署时投资人应审核公司需遵循的股东会和董事会等内部决议程序,也包括公司未来履行回购义务时公司、创始人以及其他股东应履行的程序性义务(如在董事会、股东会会议上对回购相关事宜投赞成票、以合法方式(如减资)完成回购等)。


● 不论是基于上述法律原因,还是基于增信和对创始人的督促等商业因素的考量,投资人都会希望在要求公司履行股权回购义务的同时,也要求创始人承担股权购买义务和/或对公司回购义务承担连带责任。另一方面,从创始人的角度而言,如若投资人要求创始人承担股权回购/购买的义务,由于自然人需对其债务承担无限责任,因此创始人应该慎重考虑是否承担股权回购/购买义务、以及该义务能否在一定情况下被限制和免除。例如,是否可将创始人全部的赔偿责任限定在其持有公司的股权价值(税后)范围之内,避免因履行回购条款而波及创始人的家庭财产?考虑到创始人为创业已投入大量的时间、积蓄、和/或放弃原有高薪工作的“all in”,其要求一定的回购责任限制和免除应属合理公平。


实践中,投资人与公司、创始人往往经过数轮博弈,方才在投资协议中达成既符合投资逻辑、也兼顾公司和创始人需求的回购机制。


结语


藉由回购权条款,投融资双方可实现对投资决策时的不确定因素与风险的控制,在目标公司未来成长性不确定的情形下消弭分歧、平衡双方的利益,从而快速达成交易并实现一定程度上的风险规避。另一方面,回购权条款并不能完全控制投资风险,因为在触发事件发生的时候,目标公司和创始人的偿债能力可能已经大幅下滑,即便其有履约之心,可能也无履约之能力。因此,虽然回购权条款功能强大,投资方仍然需要对公司进行充分的尽职调查,尽量提前确定投资的可行性。此外,有鉴于中国法的特定要求,投资方在设计回购权条款时需要合理选择承诺义务人和回购实现方式,并注重约定通过特定的程序性要求实现回购,才能确保实现回购权条款能够在相关适用法下得以执行,最终实现退出目的,保障利益。而对于公司和创始人而言,回购权条款犹如达摩克里斯之剑,其一方面可为公司快速完成融资、及时获得融资款提供帮助;另一方面,其又持续时刻制约和提醒着公司和创始人,即使公司发展状况不错,回购仍然可能因为公司未如期上市而被触发。因此,公司及创始人在接受回购权条款时也应对公司自身的经营、财务及发展情况有充分的了解和判断,切莫为了追求融资款快速到位而接受过于严苛的回购权条款,以至于使得投资人可轻易行使回购权,导致公司(甚至创始人自身)承担巨大负担,甚至使得公司沦入生死存亡之际。实践中,如何通过博弈达成利益平衡、双方均可接受的回购权条款,是风险投资交易中公司/创始人以及投资人均需要在经过谨慎思考后方予以定夺的考量重点。 

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